Au mois de mai, les performances des Bourses mondiales exprimées en euro ont été encore positives malgré un contexte géopolitique toujours tendu, notamment autour de l’Iran et du détroit d’Ormuz. Celles-ci ont également ignoré les craintes inflationnistes entretenues par les prix élevés de l’énergie, préférant regarder le fort repli du pétrole. Les Bourses américaines ont une nouvelle fois dominé, portées par la technologie, l’intelligence artificielle et de solides résultats d’entreprises. Les marchés émergents se sont également très bien comportés, notamment grâce à Taïwan et à la Corée du Sud, très exposés à la dynamique de l’IA et des semi-conducteurs, tandis que le Japon a inscrit de nouveaux sommets. A l’inverse, l’Europe a continué de sous-performer, du fait de sa sensibilité au choc pétrolier et d’un environnement économique moins porteur. Aux Etats-Unis, la forte hausse réalisée depuis fin mars peut laisser la place à tout moment à des prises de bénéfices qui seraient salutaires, comme le récent repli du Nasdaq l’illustre. De nombreux risques peuvent entraver la tendance haussière que les marchés ont retrouvée depuis quelques semaines. Cependant, celle-ci devrait pouvoir résister aux corrections immanquables qui interviendront. Depuis le mois dernier, nous n’étions plus acheteurs d’actions et le restons aux cours actuels, notamment aux Etats-Unis, sauf si un règlement du conflit définitif et probant intervenait. Il faut plutôt profiter des replis des indices, en particulier européens dans un premier temps, puis américains dans un deuxième temps, pour renforcer le poids des actions des portefeuilles encore sous-investis ou réaliser des arbitrages vers des valeurs délaissées. Nous avons relevé nos prévisions sur les indices américains et japonais pour fin juin et fin décembre mais leur potentiel d’appréciation est très faible. Nous avons maintenu nos objectifs pour les indices européens qui, après les mouvements récents, offrent un potentiel de hausse modéré à court terme et d’environ 5 % pour la fin de l’année. Par précaution, nous conservons une opinion Neutre à court terme sur les actions et maintenons une note Surpondérer à moyen terme sur les actions américaines, européennes et asiatiques. Nous préférons guetter un repli plus substantiel ou la confirmation d’une atténuation des risques géopolitiques et économiques pour revenir à une position de surpondération sur les actions à court terme. Sur les produits de taux, les tendances se sont stabilisées et nous gardons une opinion Neutre à court et moyen terme. Seules les obligations à haut rendement européennes restent notées Surpondérer à moyen terme.
Au mois de mai, les performances des Bourses mondiales exprimées en euro ont été à nouveau positives, mais de moindre ampleur qu’en avril. Les bourses émergentes ont été les plus performantes (10.1 %), suivies de celles des Etats-Unis (5.7 %) et du Japon (5.5 %). L’Europe a, une nouvelle fois, été la zone où les bourses ont le moins progressé (2.6 %), continuant de sous-performer depuis le début d'année. Dans le même temps, les marchés obligataires internationaux ont progressé dans l’ensemble. Les évolutions des taux longs ont été différenciées selon les pays : à la hausse pour les Etats-Unis, le Japon ou la Suisse, plutôt à la baisse en zone euro. Ces variations masquent en réalité la forte tension qui s’est manifestée au cours du mois, quand le prix du pétrole était au plus haut avant un retour au calme en fin de période.
Au cours du mois, l’économie mondiale a évolué dans un régime de croissance ralentie mais qui reste résiliente, malgré la persistance du choc énergétique provoqué par la crise au Moyen-Orient. Aux États Unis, l’activité a mieux tenu qu’en Europe, portée par un marché du travail encore solide, avec un taux de chômage qui restent bas, à 4.3 %, et par une dynamique remarquable des investissements de plus en plus massifs dans l’intelligence artificielle. Cette résistance n’a toutefois pas dissipé les fragilités apparues au fil du mois. L’inflation a de nouveau accéléré, atteignant 3.8 % sur un an en avril, ce qui rappelle que le choc pétrolier affecte bien l’économie. Toutefois, le détail des chiffres, en particulier l’inflation hors énergie, montre que sa transmission à l’économie réelle demeure assez limitée. Cette situation reste donc mitigée mais soutenable. Cependant, elle réduit la visibilité et accroît la pression sur la Fed.
En zone euro, le tableau a été plus contrasté. L’industrie a continué de montrer des signes de stabilisation, avec un PMI manufacturier qui est resté en territoire d’expansion, autour de 51.6 en mai, mais les services sont restés nettement plus faibles, en contraction à 47.7 et l’ensemble demeure proche de la stagnation. La hausse des prix de l’énergie a ravivé les tensions inflationnistes, tandis que la demande intérieure reste contrainte par des salaires réels peu dynamiques et une confiance fragile.
Le Japon, de son côté, continue d’évoluer dans un environnement de normalisation graduelle, avec une économie moins pénalisée que l’Europe par le choc énergétique mais plus exposée à la remontée des taux mondiaux, tandis que la Chine demeure en arrière-plan, davantage engagée dans une logique de stabilisation que de véritable relance.
Sur le front monétaire, l’incertitude se prolonge, dans un contexte où les tensions géopolitiques persistent et entretiennent les interrogations sur leurs effets inflationnistes. Aucune réunion de grande banque centrale ne s’est tenue au cours du mois. Le principal évènement a surtout été le changement à la tête de la Réserve fédérale, avec l’arrivée de Kevin Warsh en remplacement de Jerome Powell. Cette passation de pouvoir intervient dans un environnement particulièrement délicat, alors même que les pressions politiques de l’administration Trump en faveur d’un assouplissement monétaire vont se poursuivre et potentiellement s’intensifier. En pratique, les investisseurs ont surtout retenu que la Fed disposait de moins de latitude qu’espéré pour alléger rapidement sa politique. La remontée des rendements souverains américains en première moitié du mois a ainsi traduit à la fois une prime d’inflation plus élevée et le report des anticipations de baisse de taux.
En zone euro, la BCE conserve une posture prudente, mais le marché a progressivement intégré l’idée qu’elle pourrait devoir maintenir des conditions monétaires restrictives plus longtemps que prévu, voire les durcir légèrement dès sa réunion de juin. La BCE se trouve dans une position plus délicate que la Fed, car sa marge de manœuvre demeure limitée face à une économie atone, alors même que les pressions inflationnistes restent élevées. Elle devra arbitrer entre un durcissement susceptible de peser davantage sur la croissance afin de mieux contenir l’inflation, et le soutien à une économie déjà sensiblement affaiblie. Les taux européens ont malgré tout baissé sur le mois mais, comme aux Etats-Unis, ils ont connu une volatilité élevée avec une progression marquée au milieu du mois.
L’impact de l’environnement géopolitique sur les marchés s’est réduit, malgré des incertitudes et des revirements qui sont restés élevés. L’impasse diplomatique entre Washington et Téhéran a d’abord entretenu un niveau élevé de tension, sans que les marchés n’y attachent une prime de risque adaptée. L’absence de progrès sur la réouverture du détroit d’Ormuz, les frappes sporadiques de part et d’autre et la persistance d’un risque de dérapage régional ont néanmoins maintenu une pression durable sur les prix de l’énergie. En fin de mois, l’émergence d’un projet de compromis autour d’un cessez-le-feu prolongé et d’une reprise des discussions sur le nucléaire iranien a permis une légère détente, sans pouvoir déboucher sur un accord définitif pour l’instant. Le Brent a fini le mois à 93 dollars le baril, loin des pics observés au plus fort des tensions, mais à un niveau encore suffisant pour peser sur les anticipations d’inflation et sur la lecture des banques centrales. La fermeture du détroit d’Ormuz dure depuis plus de trois mois désormais. Une réouverture rapide devient cruciale pour que les cours du baril baissent rapidement, fortement et allègent les pressions inflationnistes et récessives. Or, plusieurs études soulignent déjà qu’un retour à la normale en termes de livraisons, de reconstitution des stocks et de baisse des cours pourrait prendre plusieurs trimestres et donc maintenir une inflation relativement élevée plus longtemps. Pourrait-on assister à un rebond des bourses européennes à la réouverture du Détroit d’Ormuz suivi de déceptions sur l’inflation ou la croissance pendant cette phase de normalisation ?
Les marchés actions ont donc poursuivi leur progression, mais de manière toujours très contrastée. Les États-Unis ont une nouvelle fois dominé le Vieux Continent, avec un S&P 500 enchaînant les records, porté par la technologie, par des publications d’entreprises globalement solides et par la poursuite de l’enthousiasme autour de l’intelligence artificielle et des semi-conducteurs. Cet optimisme est également entretenu par la perspective d’un nouveau cycle de très grandes introductions en Bourse dans l’univers technologique et de l’IA, à commencer par SpaceX, dont la levée de capitaux pourrait, selon plusieurs sources financières, être la plus importante de l’histoire. Au-delà de son ampleur, une telle introduction viendrait renforcer la dynamique spéculative déjà à l’œuvre sur les segments les plus recherchés du marché et alimenter de nouveaux flux d’achats en cas d’inclusion dans les grands indices. Cette même dynamique liée à l’IA a soutenu les indices émergents, dont la performance en euro a même dépassé celle des États-Unis, grâce à Taïwan et à la Corée du Sud, deux marchés fortement exposés à cette thématique. Les grandes capitalisations américaines ont, elles aussi, concentré une part importante de la performance, dans le prolongement d’une tendance déjà observée depuis plusieurs trimestres. La concentration des indices sur un nombre très limité de valeurs a ainsi atteint des niveaux historiquement élevés, ce qui invite à nuancer la solidité de cette progression, d’autant que l’accélération des introductions en Bourse constitue généralement un marqueur des phases de bulle spéculative. Les niveaux atteints par les valeurs de semi-conducteurs ont d’ailleurs fini par déclencher très récemment un mouvement de prise de profit. Ces performances différenciées montrent néanmoins que les marchés restent lucides quant aux conséquences du blocage du détroit d’Ormuz, la hausse se concentrant sur les zones les moins exposées, tandis que les régions les plus directement affectées par cette crise, comme l’Europe, continuent de sous-performer.
Aux États-Unis, les multiples de valorisation demeurent exigeants, soutenus par la qualité perçue des grandes capitalisations et par une trajectoire de bénéfices très favorable, en particulier dans l’IA et les semi conducteurs. Cette prime se justifie de moins en moins par la détente des taux, puisqu’elle coexiste désormais avec des taux d’intérêt à dix ans élevés et avec des anticipations de baisse de taux nettement repoussées. Le marché américain reste donc cher au regard de son histoire. Il laisse peu de marge d’erreur en cas de poursuite de la hausse des taux longs, de nouvelles tensions sur l’énergie ou de tassement des bénéfices. La hausse réalisée depuis fin mars peut laisser la place à tout moment à des prises de bénéfices qui seraient salutaires. L’Europe conserve, à l’inverse, une décote structurelle par rapport aux États-Unis, décote qui reste justifiée au vu d’un profil de croissance moins porteur, d’une composition sectorielle moins favorable et d’une exposition plus forte au choc pétrolier. Pour autant, cette décote apparaît toujours significative au regard de l’historique, ce qui limite le risque d’une forte compression supplémentaire des multiples si le scénario macroéconomique ne se dégrade pas brutalement. En d’autres termes, le différentiel de valorisation entre les deux rives de l’Atlantique continue de refléter un écart réel de qualité et de visibilité, mais il intègre aussi une part importante d’optimisme du côté américain. La conclusion de ce mois est donc moins celle d’un marché boursier globalement excessif que celle d’un marché très asymétrique, dans lequel les États-Unis restent les plus chers et les plus dépendants d’une exécution parfaite, tandis que l’Europe et une partie des pays émergents offrent des points d’entrée relativement moins tendus, au prix d’un risque macroéconomique plus élevé.
De nombreux risques peuvent donc entraver la tendance haussière que les marchés ont retrouvée depuis quelques semaines. Cependant, cette dynamique devrait pouvoir résister aux corrections immanquables qui interviendront, ce qui caractérise une bulle boursière en cours de constitution. Pour autant, compte tenu de l’ensemble des critères que nous observons, les marchés actions ne semblent pas encore avoir atteint leur point culminant, même si des poches de vulnérabilité peuvent apparaître dans certains compartiments, comme les semi-conducteurs actuellement.
Depuis le mois dernier, nous n’étions plus acheteurs d’actions et le restons aux cours actuels, notamment aux Etats-Unis, sauf si un règlement du conflit définitif et probant intervenait. Il faut plutôt profiter des replis des indices, en particulier européens dans un premier temps, puis américains dans un deuxième temps, pour renforcer le poids des actions des portefeuilles encore sous-investis ou réaliser des arbitrages vers des valeurs délaissées.
Nous avons relevé nos prévisions sur les indices américains et japonais pour fin juin et fin décembre, mais leur potentiel d’appréciation est très faible. Nous avons maintenu nos objectifs pour les indices européens qui, après les mouvements récents, offrent un potentiel de hausse modéré à court terme et d’environ 5 % pour la fin de l’année.
Par précaution, nous conservons une opinion Neutre à court terme sur les actions et maintenons une note Surpondérer à moyen terme sur les actions américaines, européennes, asiatiques. Nous préférons guetter un repli plus substantiel ou la confirmation d’une atténuation des risques géopolitiques et économiques pour revenir à une position de surpondération sur les actions à court terme.
Sur les produits de taux, les tendances se sont stabilisées et nous gardons une opinion Neutre à court et moyen terme. Seules les obligations à haut rendement européennes restent notées Surpondérer à moyen terme.
Lors de notre dernier comité d’allocation d’actifs fin mai, nous avons marginalement relevé le poids des actions de 53.1 % à 53.7 % après l’avoir abaissé le mois précédent. L’augmentation a porté sur les actions européennes. Nous avons rehaussé parallèlement la part des produits de taux et abaissé d’autant celle des liquidités.