Octobre a confirmé la résistance de l’économie mondiale, malgré le choc énergétique et des conditions financières restrictives. Les banques centrales ont marqué une pause, sans pouvoir déclarer la désinflation acquise. La solidité de l’emploi américain tempère les craintes de ralentissement immédiat, tandis que l’inflation européenne continue de limiter la marge de manœuvre des banques centrales. La baisse du pétrole, si elle se prolonge, pourrait soutenir le pouvoir d’achat et les marges. Les rendements américains et allemands ont baissé, alors que la dette française restait sous pression. La hausse du dollar a compensé le recul des actions américaines pour les investisseurs européens. En euro, les indices MSCI Monde et Europe progressent de 0.9 % et 2.1 %, contre −2.5 % au Japon et −6.5 % dans les émergents. La première semaine de novembre a ouvert une nouvelle séquence : la victoire démocrate aux élections américaines de mi-mandat a d’abord favorisé une détente du pétrole et des rendements obligataires, avant une correction des valeurs liées à l’intelligence artificielle (-15 % pour l’indice des semi-conducteurs) qui a entrainé l’ensemble de la cote (S&P 500 -5 %, Nasdaq Composite -7 %). Le risque réglementaire sur les centres de données s’ajoute désormais aux interrogations sur les besoins de financement et sur la rentabilité des investissements, sans nécessairement remettre en cause le potentiel de la technologie. Après la correction subie cette semaine, nous conservons l’hypothèse de marchés actions encore hésitants à court terme mais gardant une tendance haussière à moyen terme, avec un risque de baisse supplémentaire modérée, dorénavant sur l’ensemble des marchés. Nous privilégions des renforcements progressifs et sélectifs du poids des actions des portefeuilles sous-investis. D’ici à la fin de l’année, un apaisement des multiples tensions que nous avons évoquées semble plausible. Il serait l’occasion d’un relèvement plus général de la part des actions et devrait permettre un rebond plus soutenable des indices. Aux cours actuels, les potentiels d’appréciation sont d’environ 3 % en Europe, 6 % aux Etats-Unis et 15 % au Japon pour la fin de l’année, et respectivement de 6 %, 9 % et 16 % à l’horizon de juin 2027. Notre opinion reste Neutre à court terme sur les actions, y compris désormais en Asie-Pacifique, et Surpondérer à moyen terme aux Etats-Unis, en Europe et en Asie hors Japon. Nous restons prudents sur les actions françaises au vu du contexte politique. Sur les produits de taux, les tendances se sont stabilisées à court terme mais restent sujettes à caution. Nous conservons une note Sous-pondérer à court terme et Neutre à moyen terme. Des positions à moyen terme peuvent être constituées progressivement en emprunts d’Etat de bonne signature (Europe/Allemagne) ou offrant un rendement élevé (Etats-Unis).
Aux Etats-Unis, la croissance économique reste soutenue, mais ses moteurs sont concentrés. La consommation et l’investissement productif, notamment en équipements liés à l’IA, ont soutenu l’activité. La consommation publique a également contribué à cette résistance, alors que le commerce extérieur pesait sur la croissance. La principale interrogation porte moins sur l’activité présente que sur sa soutenabilité : un ralentissement du cycle d’investissement technologique entrainerait des conséquences sur les fournisseurs d’équipements, l’énergie et l’emploi. Le logement demeure pénalisé par les taux élevés et la confiance des ménages est faible. La qualité et la diffusion de la croissance méritent donc autant d’attention que son rythme global. Les premières données de novembre nuancent le diagnostic de ralentissement de l’emploi. Les créations de postes atteignent 165 000 en octobre, avec un taux de chômage de 4.1 %. Cette vigueur réduit la probabilité d’un assouplissement monétaire rapide. Elle ne signifie toutefois pas que le pouvoir d’achat progresse au même rythme que les dépenses : en septembre, la consommation américaine augmente en valeur mais presque pas en volume, tandis que le revenu disponible réel recule.
L’inflation persistante et le coût du crédit constituent ainsi des contraintes pour les ménages. Les données d’emploi confortent la résistance immédiate de l’économie, sans écarter les risques liés à l’investissement ou à une impulsion budgétaire future moins favorable.
En Zone euro, l’activité résiste au choc énergétique, mais elle perd de l’élan et présente des écarts importants entre pays. L’Espagne conserve une dynamique plus favorable, l’Allemagne progresse modestement, l’Italie stagne et la France se contracte. Dans le même temps, l’inflation totale accélère à 4.0 % en octobre, tandis que l’inflation sous-jacente reste à 2.5 %. Le choc demeure principalement énergétique ; sa durée augmente néanmoins le risque de diffusion aux autres prix. L’Europe doit donc absorber simultanément une croissance modeste, des coûts élevés et des conditions de financement contraignantes.
La France concentre les fragilités économiques et budgétaires. Le PIB recule de 0.1 % au troisième trimestre : la consommation résiste, mais l’investissement des entreprises et dans le logement diminue. La faible croissance complique l’ajustement des finances publiques, tandis que les négociations parlementaires rendent la trajectoire budgétaire peu lisible. Le rejet du budget en première lecture prolonge cette incertitude. Moody’s a maintenu la notation souveraine et Fitch a abaissé sa perspective à négative ; l’examen de S&P du 27 novembre sera un rendez-vous important. Le risque français dépasse donc l’instabilité politique : la hausse du coût de financement peut peser sur l’investissement et entretenir le cercle défavorable entre faible activité et difficultés budgétaires.
Au Japon, la normalisation monétaire reste un facteur de vigilance. Le climat industriel s’améliore modérément, mais l’inflation et les tensions sur les rendements souverains entretiennent les attentes d’un nouveau resserrement. La stabilité relative du yen en octobre n’a pas empêché le recul des actions. En Chine, le contraste persiste entre le soutien des exportations et la faiblesse de la demande intérieure, sur fond de difficultés immobilières. Les nouvelles interventions publiques peuvent stabiliser le sentiment boursier, sans garantir une reprise durable des bénéfices. Celle-ci suppose un redressement de la consommation et de l’investissement et une réduction des pressions déflationnistes. Les marchés asiatiques restent, en outre, très sensibles au cycle mondial des semi-conducteurs et aux tensions commerciales.
Les banques centrales ont marqué une pause en octobre, sans pouvoir déclarer la désinflation acquise. La Fed, la BCE et la Banque du Japon ont maintenu leurs taux. Le dilemme reste d’éviter la diffusion du choc énergétique aux salaires et aux autres prix, sans accentuer excessivement le ralentissement. Le reflux pétrolier de début novembre pourrait réduire les pressions futures s’il s’inscrit dans la durée. Il ne suffit pas encore à invalider les anticipations de nouvelle hausse. La trajectoire monétaire reste dépendante des données et des effets de second tour sur l’inflation, avec des situations différentes selon les économies. Une détente des taux de marché ne doit donc pas être assimilée à un changement immédiat de politique.
La Fed reste contrainte par la résistance de l’activité et des salaires. Sa fourchette demeure à 3.75–4.00 % et les données d’emploi publiées le 6 novembre ne plaident pas pour un assouplissement rapide. Une hausse en décembre reste envisagée, sans constituer une décision acquise. Au-delà, l’évolution de l’inflation et des dépenses d’investissement sera déterminante. Le résultat électoral peut rendre l’impulsion budgétaire moins favorable, mais les mesures déjà votées continueront de produire leurs effets. Il serait donc prématuré de déduire du seul changement de majorité une inflexion immédiate de la politique de la Fed.
La BCE doit conjuguer vigilance inflationniste et risque de fragmentation financière. Son taux directeur reste à 2.50 %. La hausse des prix de l’énergie justifie une attitude prudente, mais la fragilité de l’activité européenne et les tensions françaises rendent un durcissement prolongé plus délicat. Les marchés envisagent une hausse en décembre ; elle reste conditionnelle aux données. Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre a déjà relevé son taux de 25 points de base à 4.00 % le 5 novembre, en laissant la porte ouverte à d’autres hausses. Le prix du pétrole et les réactions des salaires seront essentiels pour déterminer si ce resserrement doit se poursuivre.
Au Moyen-Orient, la reprise partielle des flux pétroliers n’équivaut pas à une sécurisation durable. Les perturbations autour d’Ormuz et les menaces sur les routes maritimes ont entretenu en octobre une prime de risque élevée. Leurs effets ne se limitent pas au prix du brut : le fret, l’assurance et la disponibilité des approvisionnements peuvent également affecter les coûts des entreprises. Les espoirs de règlement diplomatique apparus début novembre ont favorisé une baisse rapide du pétrole. Mais les exigences des parties et la possibilité de nouvelles frappes maintiennent une forte incertitude. Pour les marchés, le facteur décisif sera la capacité d’un éventuel accord à rétablir durablement les échanges, plutôt que la seule annonce de discussions.
Le résultat des élections américaines renforce les contre-pouvoirs, sans renverser l’ensemble de la politique de Donald Trump. Les démocrates ont remporté les deux chambres du Congrès et plusieurs scrutins locaux importants. Le président conserve son droit de veto et des leviers majeurs en matière commerciale et étrangère. La reconnaissance de sa défaite réduit le risque immédiat de contestation du scrutin, mais ne supprime pas les conflits institutionnels. Le nouveau Congrès pourra freiner des initiatives, contrôler davantage l’exécutif et peser sur les négociations budgétaires. Cette configuration réduit la visibilité de la politique économique : elle peut limiter de nouvelles dépenses, mais aussi prolonger les blocages entre le Congrès et la présidence.
Une impulsion budgétaire moins forte n’implique pas une consolidation automatique. Les dispositifs déjà votés continuent de soutenir l’activité, tandis que les compromis sur le financement fédéral peuvent être difficiles. L’échéance du 11 décembre constitue un premier test, avant l’installation du nouveau Congrès. Des blocages pourraient provoquer de nouveaux shutdown et entretenir une prime de risque. Sur le plan géopolitique, les démocrates sont plus favorables au soutien à l’Ukraine, sans que cela garantisse un changement immédiat de stratégie. Face à la Chine, l’objectif de limiter les dépendances et de préserver l’avance technologique fait largement consensus. Le protectionnisme pourrait donc perdurer, éventuellement sous des formes différentes et avec davantage de dialogue multilatéral.
Les marchés de taux se sont différenciés en octobre. Les rendements américains et allemands ont reflué, alors que la dette française subissait une nouvelle hausse de sa prime de risque. Cette détente ne traduisait pas uniquement un recul des craintes inflationnistes : elle reflétait aussi les interrogations sur l’investissement technologique et ses conséquences économiques. Les premières séances de novembre ont prolongé la baisse des rendements souverains, avec le reflux pétrolier et la recherche de sécurité. Plusieurs moteurs peuvent donc se cumuler : moindre inflation anticipée, impulsion budgétaire future moins forte et risque sur la croissance. Leur combinaison explique pourquoi les obligations peuvent progresser sans que les perspectives des actions s’améliorent simultanément.
Le risque souverain français doit rester distinct du risque de taux général. La faiblesse de l’activité, les difficultés budgétaires et l’incertitude politique entretiennent une dynamique défavorable. Une baisse des rendements allemands ne garantit pas une détente équivalente des taux français. Sur le crédit, les tensions sont plus sensibles sur les signatures à haut rendement que sur les émetteurs de bonne qualité, et les inquiétudes touchent également certains emprunteurs liés à la technologie. Les rendements offerts redonnent un intérêt au portage et à la duration, mais invitent à privilégier la qualité et la diversification. Il serait excessif de présumer une décorrélation durable entre actions et obligations : les épisodes inflationnistes peuvent encore les pénaliser ensemble.
Sur les actions, octobre a été un mois de dispersion plutôt qu’une baisse uniforme. En devises, les indices mondiaux ont reculé, avec une sous-performance de la technologie qui a pénalisé les indices américains, japonais et asiatiques tandis que le marché européen large résistait grâce aux secteurs défensifs. En euro, le MSCI Monde gagne toutefois 0.9 % et le S&P 500 0.8 %, alors que le Nasdaq recule de 3.6 %. Le Stoxx 600 progresse de 1.9 %, contre −2.2 % pour l’Euro Stoxx 50 et +0.1 % pour le CAC 40. La progression du Stoxx 600 ne doit pas être assimilée à celle de tous les indices européens : les différences de composition sectorielle ont joué un rôle important. La santé, les biens de consommation de base et l’énergie ont bénéficié de la rotation ; les banques et les ressources de base ont été pénalisées. La santé européenne gagne 14.1 %, contre −10.6 % pour les banques ; aux Etats-Unis, l’énergie progresse de 14.0 %, alors que la technologie recule de 6.8 %, en dollar. Les résultats d’entreprises restent un soutien, mais les chiffres agrégés de bénéfices doivent être interprétés en tenant compte de la contribution du secteur des matières premières et de l’énergie. De plus, les commentaires des entreprises ont parfois éclipsé la qualité des résultats en suscitant des doutes sur les perspectives, ce qui a provoqué de fortes fluctuations de leurs cours.
La première réaction aux élections a confirmé la possibilité d’un élargissement de la hausse. La détente du pétrole et des taux a soutenu les entreprises sensibles au coût du financement et au pouvoir d’achat, alors que les valeurs liées aux infrastructures d’IA sous performaient. L’indice américain équipondéré témoignait de cette rotation. Le mouvement s’est ensuite retourné lorsque le risque réglementaire sur les centres de données a pris le dessus. Les semi-conducteurs, les équipements de refroidissement et les producteurs d’électricité exposés au thème ont été fortement sanctionnés. La baisse des cours de sociétés ayant pourtant publié des chiffres d’affaires supérieurs aux attentes reflète surtout une réévaluation de leur trajectoire future et de leurs multiples de valorisation, plutôt qu’un effondrement généralisé de leurs revenus actuels.
L’Europe bénéficie d’une moindre concentration technologique, sans être protégée du risque IA. Ses fabricants de semi-conducteurs et d’équipements sont directement exposés au cycle d’investissement mondial. Les publications confirment également une consommation hétérogène, avec des difficultés dans l’automobile et certains segments du luxe, mais une meilleure résistance de la joaillerie et de plusieurs activités de santé. La défense peut subir des prises de bénéfices ou des décalages de contrats sans perdre ses soutiens structurels. Aux Etats-Unis, les hôpitaux et les assureurs exposés aux programmes publics ont bénéficié de perspectives politiques plus favorables. Ces tendances restent sélectives : le résultat électoral ne garantit pas l’adoption de nouvelles aides ni la disparition des risques réglementaires.
Au Japon et dans les émergents, la sensibilité à la technologie accroît les écarts de performance. Le recul d’octobre a été particulièrement marqué sur les marchés exposés aux semi-conducteurs. En euro, le MSCI Japon recule de 2.5 %, le Nikkei de 3.7 % et le MSCI émergents de 6.5 %. La dispersion est forte : le Brésil perd 12.6 % avec la réélection du Président Lula et l’indice chinois SSE 180 3.1 %, alors que l’Inde gagne 5.5 %. La correction de début novembre a de nouveau touché la Corée et Taïwan, tandis que certaines places moins dépendantes de ce thème résistaient mieux. En Chine, les mesures de soutien peuvent réduire le risque d’une dégradation supplémentaire du sentiment, mais leur efficacité durable dépendra des bénéfices et de la demande intérieure. Les enjeux de change, les conditions de financement et les trajectoires politiques locales restent déterminants.
Le pétrole reste le principal lien entre géopolitique, inflation et marges. Le Brent termine octobre à 120 dollars le baril, en hausse de 3.7 % sur le mois en dollar et de 5.5 % en euro, avant un reflux marqué au début de novembre sur des espoirs diplomatiques. Cette baisse peut redonner du pouvoir d’achat aux ménages et soulager les entreprises importatrices d’énergie. Elle ne doit toutefois pas être extrapolée tant que la sécurité des approvisionnements reste incertaine. L’or a également changé de direction : après un recul de 6.3 % en dollar et de 4.7 % en euro en octobre, à 3 913 dollars l’once en fin de mois, il a retrouvé un soutien avec la baisse des taux et l’aversion au risque. Les métaux industriels restent sensibles aux perspectives d’activité et d’investissement, avec une baisse mensuelle de 1.8 % en dollar et de 0.1 % en euro.
Pour l’euro et le dollar, les forces restent contradictoires. L’euro termine octobre à 1.12 dollar. Sur le mois, le dollar s’apprécie de 1.8 % face à l’euro. Le changement de majorité américaine ouvre un scénario de croissance et de taux longs moins favorables au dollar à moyen terme. Il ne suffit toutefois pas à produire une baisse mécanique de la devise : les épisodes d’aversion au risque peuvent la soutenir temporairement. Les écarts de croissance et de politique monétaire, ainsi que les fragilités budgétaires européennes, continueront de jouer.
Quelles perspectives pour les marchés financiers à court terme ?
Le mois de novembre impose de suivre simultanément la diplomatie, l’inflation et le financement de l’IA. Les décisions politiques concernant les centres de données, les prochaines publications des grands acteurs technologiques et l’évolution des tensions de crédit seront autant de tests. En Europe, les négociations budgétaires françaises et l’examen de la notation française par S&P peuvent entretenir la volatilité. Aux Etats-Unis, les prochains affrontements entre le Congrès et l’administration Trump dessineront les contours des évolutions politiques et économiques. La baisse du pétrole est un facteur favorable, mais les données d’emploi et d’inflation demeurent suffisamment robustes pour retarder l’arrêt du durcissement monétaire et empêcher de compter d’emblée sur un assouplissement. La visibilité reste donc inégale selon les actifs et les secteurs.
Le risque IA porte d’abord sur les infrastructures, plutôt que sur une interdiction générale de la technologie. Le programme de la nouvelle gouverneure du Texas appelle à un moratoire sur les nouveaux centres de données jusqu’à l’adoption de protections législatives. Cet engagement doit être distingué de son application et de son périmètre futur. Le coût de l’électricité pour les ménages, les besoins en eau, les raccordements et les avantages fiscaux sont au centre du débat. Des contraintes plus strictes peuvent allonger les délais et renchérir les projets. Le sujet dépasse ainsi la seule valorisation boursière : il touche le niveau des capacités installées et le calendrier de mise en service. Un ralentissement des investissements n’est pas nécessairement leur disparition. Les engagements existants et la compétition stratégique avec la Chine devraient soutenir les dépenses, qui peuvent être étalées dans le temps ou déplacées vers des régions plus accueillantes comme l’Europe ou l’Asie. Une part croissante du capital pourrait financer l’énergie, l’eau et la conformité plutôt que directement les capacités de calcul. Chaque dollar investi produirait alors moins de capacité supplémentaire ou mettrait plus de temps à générer des profits.
Une croissance plus modérée pourrait rendre le cycle de l’IA plus soutenable, sous conditions. Elle pourrait limiter le surinvestissement et les besoins de financement, tout en laissant davantage de temps à la monétisation pour rattraper les dépenses. Une revalorisation des entreprises les plus solides devient alors envisageable. Elle suppose toutefois que la demande demeure dynamique, que les usages commerciaux ne soient pas fortement restreints et que les économies ne soient pas absorbées par des surcoûts. Les flux de trésorerie disponibles et les tensions sur le crédit deviennent plus instructifs que les seuls bénéfices par action. La correction boursière du secteur crée ainsi un besoin de discrimination entre entreprises, plutôt qu’un signal d’achat uniforme.
Le scénario le plus dommageable serait une restriction des usages ou de la vente des modèles. Il affecterait directement la monétisation et non seulement le calendrier de construction. Il semble moins probable, mais il pourrait se matérialiser à la suite d’un incident majeur de sécurité ou de confidentialité. A l’inverse, un encadrement local et ciblé pourrait simplement ralentir la croissance des investissements. Au sein de la chaîne de valeur, les capacités déjà opérationnelles et alimentées en électricité pourraient gagner en valeur relative. Mais cela n’a pas offert une protection boursière immédiate. La qualité des contrats et la génération effective de revenus seront déterminantes.
Sur les actions, la solidité des résultats plaide pour la sélectivité plutôt que pour un retrait généralisé. Le recul de la technologie rappelle les risques d’une trop forte concentration sur un seul thème. Une bonne répartition géographique et sectorielle peut réduire cette dépendance, sans garantir l’absence de pertes lors des phases de liquidation. Les entreprises disposant de bilans solides, de revenus visibles et d’une discipline d’investissement devraient être privilégiées. L’Europe peut offrir une diversification utile, sans oublier ses fragilités économiques et ses secteurs exposés à l’IA.
Sur les taux, le portage et la qualité des signatures retrouvent de l’intérêt. La détente des rendements et les incertitudes sur la croissance peuvent justifier un renforcement progressif sur des emprunteurs de meilleure qualité. Le risque de crédit reste toutefois à surveiller, notamment lorsque les dépenses d’investissement précèdent durablement les recettes. La dette française devrait conserver sa prime de risque et elle ne doit pas être assimilée aux signatures souveraines de meilleure qualité qui bénéficient traditionnellement de la recherche de sécurité.
En résumé, une croissance encore résistante coexiste avec une marge d’erreur plus étroite pour les marchés. Le pétrole, le risque budgétaire français et les conditions de financement de l’IA restent les principaux points de vigilance. La victoire démocrate peut modérer certaines impulsions économiques et favoriser une réglementation plus exigeante, sans supprimer les besoins technologiques ni l’ensemble des orientations de l’administration. Un développement plus soutenable de l’IA demeure possible, mais il devra se traduire dans les flux de trésorerie. Il convient donc de conjuguer diversification, qualité des bilans et attention aux valorisations, et de rester réactif aux développements sur la géopolitique, l’inflation et la politique budgétaire.
Nous conservons l’hypothèse de marchés actions encore hésitants à court terme mais gardant une tendance haussière à moyen terme, avec un risque de baisse supplémentaire modérée, dorénavant sur l’ensemble des marchés. Après la correction subie cette semaine, les niveaux atteints offrent des points d’entrée intéressants pour investir progressivement les liquidités disponibles et renforcer le poids des actions des portefeuilles sous-investis. D’ici à la fin de l’année, un apaisement des multiples tensions que nous avons évoquées semble plausible. Il serait l’occasion d’un relèvement plus général de la part des actions et devrait permettre un rebond plus soutenable des indices.
Nous avons abaissé nos prévisions sur les indices européens et japonais pour fin décembre ou juin 2027. Nous les avons relevées aux Etats-Unis. Aux cours actuels, le potentiel d’appréciation pour la fin d’année est d’environ 3 % en Europe, 6 % aux Etats-Unis et 15 % au Japon. A l’horizon de juin 2027, il est respectivement de +6 %, 9 % et 16 %.
Nous conservons une opinion Neutre à court terme sur les actions et abaissons celle des actions d’Asie-Pacifique à Neutre. Les notes à moyen terme restent inchangées sur les actions (Surpondérer Etats-Unis, Europe, Asie hors Japon). Nous restons prudents sur les actions françaises au vu du contexte politique.
Sur les produits de taux, les tendances se sont stabilisées à court terme mais restent sujettes à caution. Aussi, nous maintenons notre opinion à court terme à Sous-pondérer et restons Neutre à moyen terme. Seules les obligations à haut rendement européennes restent notées Surpondérer à moyen terme et Sous-pondérer à court terme. Des positions à moyen terme peuvent être constituées progressivement en emprunts d’Etat de bonne signature (Europe/Allemagne) ou offrant un rendement élevé (Etats-Unis).
Lors de notre dernier comité d’allocation d’actifs début novembre, nous n’avons pas modifié le poids des actions (à 52 %). Il a été réduit en Europe et relevé aux Etats-Unis et en Asie-Pacifique. En parallèle, la part des produits de taux a été abaissée (avec une hausse des emprunts d’Etat et des supports multi-stratégie et une baisse des supports à taux variables ou indexés sur l’inflation). Le poids de l’or a été rehaussé, celui des produits de base réduit.